Quel est le mandat de compensation centralisée de la SEC? Qu’est-ce que cela signifie pour l’industrie?

Le mandat de compensation centralisée de la SEC exigera qu’une part beaucoup plus importante des transactions sur titres du Trésor américain soit compensée par une contrepartie centrale (CCP), pour laquelle la Fixed Income Clearing Corporation (FICC) est actuellement le seul prestataire de services agréé. Cela s’applique à la fois aux opérations de trésorerie et aux accords de rachat (repos)¹ impliquant des bons du Trésor américain.

La compensation centralisée réduit le risque de contrepartie en faisant de la CCP la contrepartie de toutes les opérations, en s’assurant que si l’une des parties prenantes à l’opération initiale est en défaut, la CCP atténue l’impact sur le marché en général. À l’origine, les échéances suivantes ont été établies par ce mandat :

Qui est touché par le mandat?

Le mandat s’applique aux participants directs de la FICC, tels que les grandes banques et les courtiers-négociants, qui doivent généralement transférer leur activité de trésorerie entre courtiers et leur activité de pension entre courtiers et de courtier à client en compensation. Les « clients » ici (les sociétés traditionnelles de gestion, y compris les gestionnaires d’actifs, les fonds de couverture et les fonds de retraite), seront également touchés par ce mandat.

Bien que les sociétés de gestion ne soient pas tenues d’être des participants directs de la FICC et qu’elles ne soient pas largement visées par les activités de négociation de trésorerie², elles devront probablement compenser leurs opérations de pension par le biais de modèles d’accès indirect.

Cela signifie que pour les pensions du Trésor américain :
• Si vous négociez de gré à gré (OTC) bilatéralement avec des membres directs de la FICC, vous ne pourrez plus négocier avec ces membres sur une base bilatérale non compensée.
• Si vous négociez de gré à gré bilatéralement avec des membres indirects, vous pouvez toujours négocier avec ces contreparties sur une base bilatérale non compensée. Cependant, la portée de cette mesure peut se réduire considérablement, car la plupart des grandes banques et des courtiers sont déjà membres directs ou cherchent à l’être, et les liquidités sur le marché des pensions de gré à gré peuvent s’assécher considérablement.

Quelques exceptions sont à noter, y compris les opérations de pension entre une société et ses filiales, à condition que certaines conditions soient remplies, et les opérations de pension avec certaines entités souveraines comme les gouvernements étatiques et locaux, les banques centrales et les institutions financières internationales.

Quand le mandat entre-t-il en vigueur?

La règle de la SEC est entrée en vigueur fin 2023 et les dates de mise en conformité avaient initialement été fixées à 2025 pour les transactions au comptant et à 2026 pour les opérations de pension ; toutefois, ces dates ont été reportées respectivement à 2026 et 2027.

Les participants au marché doivent connaître trois dates importantes :

• 30 septembre 2025 : La FICC est tenue d’élargir son règlement et de modifier son modèle d’accès pour promouvoir la conformité et permettre un accès plus large à la compensation.
• 31 décembre 2026 : La compensation obligatoire commence pour les transactions en espèces du Trésor américain admissibles, affectant principalement les transactions entre les établissements côté vendeur.
• 30 juin 2027 : La compensation obligatoire commence pour les opérations de pension du Trésor américain admissibles. Cette phase devrait avoir un impact plus important sur le rachat que sur la phase des transactions en espèces.

Pourquoi la SEC exige-t-elle une compensation centralisée et quels en sont les avantages?

L’objectif déclaré de la SEC est de réduire le risque systémique et d’améliorer la transparence sur le marché du Trésor américain.

La compensation centralisée offre plusieurs avantages généralement admis, notamment :

• Réduction du risque de contrepartie : La FICC devient la contrepartie de tous les participants, atténuant le risque de défaut de paiement d’un seul participant.
• Amélioration de la gestion des défaillances de paiement : En cas de défaut de paiement, les pertes sont mutualisées, atténuant ainsi le risque de contagion du marché.
• Force de contrepartie plus élevée : La FICC est une contrepartie hautement fiable, avec des cotes de crédit AA/A-1+ de S&P et Aaa/P-1 de Moody’s.
• Amélioration de la capacité et des liquidités : La compensation centralisée donne accès à un marché hautement liquide et facilite la capacité des participants à maximiser la compensation nette du bilan.
• Amélioration de la transparence : La compensation centralisée implique des rapports et une gestion des risques cohérents dans toutes les opérations.

Quels sont les inconvénients de la compensation centralisée?

La compensation centralisée présente plusieurs avantages mais également quelques inconvénients, notamment :

• Coûts plus élevés : La compensation centralisée s’accompagne de coûts associés, principalement en raison de l’obligation de déposer des garanties auprès de la FICC. Ces coûts supplémentaires varieront selon le type d’accès à la compensation dont dispose une entreprise.
• Perte de liquidité dans les opérations non compensées : La liquidité se concentrera dans l’espace compensé, ce qui rendra plus difficile pour les entreprises qui préfèrent la négociation bilatérale (dans la mesure permise) de trouver des contreparties en dehors de la FICC.
• Changements opérationnels et juridiques : Les sociétés doivent collaborer avec leurs parrains ou membres de la chambre de compensation afin de déterminer quelles mises à jour, le cas échéant, pourraient être nécessaires dans leurs documents juridiques à la lumière du mandat de compensation et des modifications apportées aux règles de la FICC.

Comment les entreprises côté acheteur peuvent-elles accéder à la compensation?

L’adhésion directe à la FICC a tendance à être limitée aux grandes institutions, car l’admissibilité connaît des restrictions de capital et d’entité.

Pour les sociétés côté acheteur, il existe deux principaux modèles d’accès indirect actuellement proposés par la FICC :

• Programme d’adhésion commandité (SMP) : Ce programme bien établi permet aux sociétés côté acheteur d’accéder à la compensation par l’intermédiaire d’un membre direct parrain, qui compense les opérations pour le compte de ses clients. Ceci est également connu sous le nom de « transaction directe », ce qui signifie que la transaction est exécutée entre un client et un membre direct.
• Service de compensation des agents (ACS)³ : Ce modèle plus récent permet aux entreprises de négocier avec une contrepartie, mais compense cette transaction par l’intermédiaire d’une autre entreprise, connue sous le nom d’agent. Ceci est également connu sous le nom de « transaction sans intervention », ce qui signifie que la responsabilité relative à la compensation est transférée du courtier exécutant à un autre tiers ayant accès à la FICC.

Que doivent faire les acteurs du marché pour se préparer?

Déterminez si votre transaction en titres du Trésor est assujettie aux exigences relatives à la compensation. Vous devriez consulter vos propres conseillers lorsque vous effectuez cette évaluation. Même si vos transactions en titres du Trésor américain ne sont pas assujetties aux exigences relatives à la compensation, vous pouvez vouloir les compenser volontairement si elles sont admissibles à la compensation.

Assurez-vous que vos documents juridiques sont en ordre. Les documents clés comprennent :

• Entente de compensation : Elle définit les conditions générales de l’entente de compensation entre un membre de la chambre de compensation et son client et peut couvrir à la fois les SMP et les ACS, les transactions directes et les transactions sans intervention, les transactions au comptant et les opérations de pension. Les entreprises côté vendeur peuvent avoir leurs propres formulaires personnalisés. La Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) a publié un formulaire d’entente de compensation des titres du Trésor principal SIFMA 2024 ; ainsi que des annexes et modules connexes qui peuvent servir de point de départ aux négociations individuelles entre les membres de la chambre de compensation et leurs clients afin d’adapter les conditions à leur situation et à leurs besoins commerciaux, juridiques et opérationnels particuliers. SIFMA est en train d’élaborer la documentation correspondante pour les opérations de liquidation.
• Une entente de rachat global ou principal nécessite généralement une entente commerciale distincte pour chaque contrepartie à la transaction de rachat bilatérale initiale.⁴
• Une entente d’adhésion commanditée est requise pour les participants au Programme d’adhésion commanditée.

Tenez compte des modèles d’accès :

• Évaluez si le Programme d’adhésion commanditée ou le Service de compensation des agents convient mieux à votre entreprise. Les services de compensation semblables au service de compensation des agents, comme la compensation des contrats à terme et des options, sont courants dans d’autres marchés, mais pour les bons du Trésor américain, le Programme d’adhésion commanditée est beaucoup plus courant.
• Choisissez le bon parrain.

Tenez compte des exigences et des options en matière de marge :

• Aujourd’hui, les contributions marginales à la FICC sont en grande partie couvertes par les membres de la chambre de compensation pour les activités de leurs clients, mais cela pourrait changer à l’avenir.
• Marge séparée du client : Pour les courtiers-négociants en particulier, cette nouvelle option pour tirer parti des comptes 15c3-3 auprès de la FICC exigerait que les clients cotisent au moins à un ratio de 1:1 aux exigences en matière de marge à la FICC pour leurs activités.
• Décote contre marge : Certains membres de la chambre de compensation pourraient choisir de couvrir leurs expositions et les coûts en capital réglementaire par une réduction des opérations de pension (courante aujourd’hui), alors que d’autres pourraient choisir de percevoir la marge initiale (IM) séparément, comme dans le cas du modèle de marge séparée. Des impacts opérationnels et commerciaux importants pour les deux devraient être pris en compte.

Les principales considérations lors de la sélection d’un commanditaire comprennent :

• Capacité : Assurez-vous que le commanditaire dispose de la capacité et de la flexibilité nécessaires pour s’adapter à vos habitudes de négociation.
• Solvabilité : Étant donné que les transactions sont initialement traitées par le commanditaire avant leur transfert à la FICC, il est essentiel d’évaluer le profil de crédit de ce dernier.
• Expertise opérationnelle : Travaillez avec un commanditaire qui connaît bien les processus de la FICC et qui peut fournir un soutien local en temps opportun.

Quels sont les risques potentiels de la compensation centralisée?

Bien que la compensation centralisée réduise le risque de contrepartie, elle ne l’élimine pas entièrement. Elle consolide plutôt le risque de contrepartie au sein de la FICC. Le risque est géré par une structure en cascade, où les pertes sont mutualisées entre les membres et couvertes par des contributions aux marges. La FICC apporte sa propre contribution en capital à la cascade, ce qui signifie qu’elle a intérêt à ce que le processus fonctionne correctement.

Les participants au marché non américains seront-ils touchés?

Oui. Les entités non américaines qui négocient avec des membres directs de la FICC devront également compenser de façon centralisée les transactions du Trésor américain, peu importe où les bons du Trésor sont détenus. Il n’y a pas d’exemptions spécifiques pour les échanges transfrontaliers, ce qui signifie que les participants mondiaux doivent se conformer à ce nouveau mandat.

Les transactions bilatérales se poursuivront-elles?

Oui, les transactions bilatérales seront toujours possibles pour les transactions qui n’impliquent pas de membres directs de la FICC (p. ex., les transactions avec d’autres membres indirects ou non membres). Comme indiqué ci-dessus, il existe quelques exceptions au mandat de compensation du Trésor américain, y compris les opérations de pension entre une société et ses filiales, à condition que certaines conditions soient remplies, et les opérations de pension avec certaines entités souveraines telles que les gouvernements étatiques et locaux, les banques centrales et les institutions financières internationales. Cependant, à mesure que la liquidité évolue vers l’espace compensé, les écarts vont probablement s’élargir, ce qui augmentera les coûts.

Que fait State Street pour répondre aux exigences de la SEC en matière de compensation centralisée?

State Street est étroitement liée à la FICC et les groupes de travail du secteur au fur et à mesure que le mandat se déroule pour aider à façonner et à comprendre pleinement les implications pour nous et nos clients. Nous mettons à jour notre offre conformément à la FICC pour nous assurer que l’activité de notre client respecte les échéances du mandat et que les clients ont accès au nouveau modèle d’accès facultatif associé au mandat.

À qui dois-je m’adresser si j’ai des questions relatives au mandat de compensation centralisée de la SEC?

Pour plus d’information, communiquez avec :

SSGMFinSolSalesandCM@StateStreet.com