Bien que ces catégories d’actions existent dans plusieurs juridictions à travers le monde, aux États-Unis, elles ont été limitées à un commanditaire de fonds (Vanguard) offrant des catégories FNB de fonds communs de placement indiciels passifs.

Cependant, cela est sur le point de changer.

Lorsque le brevet relatif à la structure des catégories d’actions FNB de Vanguard a expiré en mars 2023, 62 gestionnaires de fonds (au moment de la rédaction du présent document) ont déposé une demande d’autorisation réglementaire afin d’étendre la structure à la gestion active, à la gestion active semi-transparente et à l’ajout d’une catégorie de fonds communs de placement à un FNB existant.

Ce document explore les principales caractéristiques des dépôts, en examinant plus en détail le privilège d’échange, les avantages pour tous les participants touchés et les considérations critiques pour les fournisseurs, les dépositaires et l’écosystème plus large des FNB.
 

La SEC a priorisé la catégorie d’actions FNB cette année

Lors d’une conférence organisée en mars par l’Investment Company Institute, Mark Uyeda, alors président par intérim de la Securities and Exchange Commission (SEC), a déclaré avoir demandé à son personnel de donner la priorité à l’examen des demandes relatives aux catégories d’actions ETF, ce qui a donné lieu à de nouvelles discussions et à une augmentation du nombre de demandes déposées par les gestionnaires de fonds. Cette activité a renforcé l’optimisme, partagé par l’équipe chargée des produits des FNB de State Street, selon lequel le secteur américain des FNB pourrait non seulement obtenir une autorisation au cours de l’année civile 2025, mais également lancer une catégorie de FNB.
 

Principales caractéristiques et considérations relatives aux déclarations de catégories d’actions

Les dépôts permettent aux gestionnaires de fonds actifs d’ajouter une catégorie de FNB à un fonds commun de placement existant. Le fonds devrait se conformer aux normes établies par la règle 6c-11 sur les FNB, approuvée en 2019, y compris la transparence totale, la capacité à utiliser des paniers personnalisés et d’autres exigences relatives à la déclaration sur le site Web.

De plus, les promoteurs de fonds seront tenus d’améliorer la surveillance exercée par le conseil d’administration, ainsi que les rapports et les divulgations. Cette surveillance du conseil d’administration peut inclure une surveillance spécifique à l’entreprise jusqu’à des seuils prédéfinis approuvés par ce dernier.

Avant d’approuver la structure, le conseil d’administration doit tenir compte de plusieurs éléments importants, notamment :

• Impact de la transparence quotidienne du portefeuille
• Contraintes de capacité potentielles, car les FNB sont ouverts et ne peuvent pas être fermés aux nouveaux investisseurs
• Impact des capacités des catégories de FNB (mécanisme en nature, négociation en bourse, avantages de coûts) sur l’ensemble du fonds et d’autres catégories
• Composition de l’actionnariat et volume potentiel des actionnaires initiaux participant au privilège d’échange
• Situation fiscale des fonds existants, incluant les gains réalisés et non réalisés (les distributions spéciales doivent être prises en compte afin d’éviter que le FNB se retrouve avec une position fiscale réalisée dès le premier jour)
• Potentiel de subventionnement croisé • Fréquence des rapports améliorés du conseil d’administration et analyse des seuils

Après l’approbation et le lancement de la structure par le conseil d’administration, des rapports continus seront requis. Les rapports du conseil d’administration doivent inclure des seuils numériques préapprouvés et décrire le rendement du fonds et de ses catégories par rapport à ces seuils.

Les éléments critiques des rapports du conseil d’administration comprennent :

• Mesures traditionnelles des FNB
  • Rapport du distributeur comprenant les volumes et les activités du marché primaire
  • Rapport du conseiller en placements sur la négociation des FNB, y compris : Primes/escomptes, écarts acheteur et vendeur, volumes de transactions et activité détaillée du marché primaire spécifiquement liée à l’utilisation de paniers personnalisés et aux résultats obtenus
• Volume et impact des privilèges d’échange, le cas échéant
• Impact sur la résistance de la trésorerie dans la catégorie des fonds communs de placement ainsi que dans celle des FNB
• Impact sur les gains en capital à court et à long terme
• Différences de rendement entre les catégories
• Impact négatif du modèle d’exploitation sur l’une ou l’autre des catégories
• Description de tout seuil dépassé au cours de la période précédente

Les conseils d’administration décideront s’il est nécessaire de prendre des mesures en cas de dépassement des seuils, même si le conseil d’administration et le gestionnaire devraient tous deux envisager à l’avance une liste prédéfinie de mesures correctives possibles.
 

Évaluer les avantages et les répercussions pour les gestionnaires de fonds

Les actifs des FNB actifs aux États-Unis ont dépassé 1 billion de dollars américains au premier trimestre de 2025 avec des entrées nettes de 120 milliards de dollars américains¹. Si l’on compare cela aux sorties nettes de 205 milliards de dollars américains enregistrées par l’industrie des fonds communs de placement aux États-Unis sur la même période, il n’est pas surprenant que les gestionnaires de fonds traditionnels analysent comment et à quel moment ils devraient faire leur entrée dans l’univers des FNB².

Historiquement, trois voies d’entrée se sont offertes aux gestionnaires actifs traditionnels pour accéder au marché des FNB 

1. Construire : Lancer une franchise de FNB autonome
2. Acheter : Acheter un gestionnaire de FNB qui apporte talent, outils et expérience à votre entreprise
3. Loyer : Recourir à une offre de FNB en marque blanche ou de FNB en tant que service afin d’accéder à l’industrie des FNB, avec un accompagnement et des coûts initiaux réduits

La catégorie d’actions FNB d’un fonds commun de placement est le quatrième point d’entrée sur le marché des FNB, et de nombreux gestionnaires d’actifs le considèrent comme l’option la plus efficace. Chaque gestionnaire d’actifs qui envisage le marché des FNB en recourant à la catégorie d’actions comme voie d’entrée doit tenir compte du coût, de la marque, des capacités existantes, de l’adhésion organisationnelle et de la montée en puissance des actifs pour déterminer si la taille, les antécédents et la liquidité atteignent les seuils des partenaires de distribution.

Tout cela implique des coûts financiers, le risque de cannibaliser les actifs non FNB existants et le coût d’opportunité lié à l’inaction. La catégorie d’actions FNB est une solution élégante pour lancer le fonds à grande échelle, avec une structure opérationnelle plus efficace et un bilan établi. Cependant, les préoccupations demeurent quant aux capacités et à l’adhésion. Notamment, 13 des 62 déclarants à ce jour n’offrent pas actuellement de FNB aux États-Unis, ce qui pourrait augmenter les coûts de croissance.

Les promoteurs de fonds doivent peser les avantages et les inconvénients potentiels de la structure afin de s’aligner sur les avantages nets pour toutes les catégories et le fonds dans son ensemble avant d’aller de l’avant avec une catégorie de FNB (voir l’Annexe 1).

Annexe 1. Examen de plus près des avantages et des inconvénients
Avantages potentiels :

• Catégorie de FNB :
  • Accès aux stratégies établies apportant avec elles un bilan historique ainsi qu’une échelle et une diversification dès le premier jour
  • Possibilité de liquidités supplémentaires découlant de l’augmentation des actionnaires de FNB grâce au privilège d’échange
  • Report potentiel des pertes en capital qui serait disponible pour les deux catégories
  • Flexibilité supplémentaire avec le processus de souscription/rachat en espèces au sein de la catégorie de fonds communs de placement ou en espèces au sein du fonds commun de placement
• Catégorie de fonds communs de placement :
  • Potentiel d’optimisation fiscale accrue grâce à la capacité du FNB d’effectuer des transactions en nature sur le marché primaire.
  • Souplesse supplémentaire grâce au processus de panier personnalisé de la catégorie FNB
  • Le privilège d’échange offre aux investisseurs une voie efficace pour passer du fonds commun de placement au FNB sans créer d’impacts potentiels sur les gains ou pertes du fonds commun de placement
  • Potentiel de réduction de la traînée de trésorerie
• Parrain du fonds :
  • Efficacité accrue du modèle d’exploitation : Un seul fonds avec plusieurs enveloppes d’investissement pour accéder efficacement aux canaux de distribution supplémentaires
  • Rentabilité
  • La taille et le bilan dès le premier jour permettront aux fonds de franchir les obstacles liés aux actifs initiaux et au bilan qui existent pour les FNB entièrement nouveaux et autonomes.
  • Le privilège d’échange offre un moyen efficace aux promoteurs de fonds de retenir les investisseurs existants satisfaits de la stratégie, mais qui la veulent dans un FNB (liquidité intrajournalière, rentabilité)
• Investisseur :
  • Réduction potentielle du coût global de possession
  • Transparence
  • Capacité à mieux gérer les impôts en fonction du type de compte ou des raisons qui justifient l’investissement
  • Liquidité intrajournalière du FNB sans investissement minimal (excepté l’achat d’une part entière du FNB)

Inconvénients potentiels :

• Catégorie de FNB :
  • Ensemble unique de politiques comptables : Une fois dans une structure de catégorie d’actions, les politiques comptables spécifiques aux FNB (évaluation à la juste valeur, prévision des dépenses, politiques de régularisation) deviennent difficiles à appliquer.
  • La catégorie de FNB peut ne pas être idéale pour une stratégie avec des contraintes de capacité variables. Le FNB ne peut se fermer à de nouveaux investisseurs sans incidences massives sur la tarification et la qualité d’exécution
• Catégorie de fonds communs de placement :
  • La catégorie de fonds communs de placement sera désormais entièrement transparente quotidiennement via le FNB, ce qui ajoute une analyse des fonds qui seraient incluse dans la structure à deux catégories. Les directeurs des placements et les conseils d’administration devront être à l’aise avec le fait que la transparence quotidienne n’ait pas d’incidence négative sur le fonds ou les actionnaires
• Parrain du fonds :
  • Complexité opérationnelle du privilège d’échange
  • Répercussions sur les incitatifs économiques des plateformes intermédiaires/de patrimoine des actionnaires passant des fonds communs de placement aux FNB. Comment les intermédiaires seront-ils indemnisés?
  • Impact de Reg-BI sur les plateformes intermédiaires ayant la même stratégie dans un fonds commun de placement et un FNB avec des coûts potentiellement différents
  • Calendriers de distribution entre les fonds communs de placement et les FNB ainsi que les délais prévus pour les communications relatives à la distribution à la bourse
  • Examen des régularisations au niveau des fonds qui devraient être déplacés vers une régularisation au niveau de la catégorie (Blue Sky, agence de transfert)
• Investisseur :
  • Incertitudes potentielles relatives à l’impact des catégories de FNB sur les droits d’accumulation des fonds communs de placement
  • Les écarts des FNB peuvent augmenter dès le premier jour pour les catégories de FNB jusqu’à ce que la communauté de création de marché soit rassurée en matière de tarification et de couverture
  • Le réinvestissement des dividendes des FNB se produit principalement sur la plateforme des courtiers et des négociants et pas toujours de façon instantanée
  • Les FNB ne disposent généralement pas de la possibilité d’investissement et de désinvestissement automatique (limitation liée aux fractions d’actions).

L’art du privilège d’échange

Le privilège d’échange est une caractéristique clé de la structure des catégories d’actions des FNB aux États-Unis aujourd’hui. Le modèle existant est conçu pour Vanguard qui joue actuellement plusieurs rôles associés aux nuances opérationnelles du privilège d’échange. Par conséquent, une solution automatisée à l’échelle de l’industrie sera nécessaire pour améliorer l’efficacité et la rapidité, et offrir une expérience client solide aux investisseurs finaux.

Divers groupes et sous-groupes collaborent actuellement avec les principaux responsables opérationnels des dépositaires/administrateurs, des agents de transfert, des promoteurs de fonds, des plateformes de courtiers/négociants et des acteurs de l’industrie afin de développer cette solution sectorielle.

Au moment de la rédaction, les groupes de travail avaient décrit trois modèles potentiels, chacun reflétant un niveau différent d’automatisation : (1) un modèle entièrement manuel, (2) un modèle avec communications automatisées seulement et (3) un modèle utilitaire industriel entièrement automatisé. Dans la plupart des cas, le calendrier d’approbation de la structure devrait aller plus vite que le rythme auquel les parties prenantes peuvent mettre en œuvre des améliorations du système, surtout étant donné que le modèle est toujours en cours de conception avec une option intégrée.
Pour une ventilation détaillée du processus de privilège d’échange et des considérations clés, voir l’Annexe 2.

Investisseur : Nécessite un protocole de communication avec le cabinet de courtage pour demander un échange. L’échange serait effectué en recourant soit à un montant en dollars de la catégorie de fonds commun de placement, soit à un nombre d’actions à échanger contre une valeur équivalente de la catégorie FNB.

Plateforme de courtiers/contrepartistes : Nécessite la capacité de gérer les demandes entrantes et de communiquer aux promoteurs de fonds la partie du fonds commun prévue dans la transaction ainsi que les instructions de règlement pour le segment des FNB.

Parrain du fonds : Orchestre la communication entre l’agent de transfert de fonds communs de placement et celui de transfert de FNB. Un séquençage est en cause, car le segment des fonds communs de placement doit être normalisé à une valeur monétaire constante avant que l’agent de transfert des FNB ne réserve la valeur équivalente du segment des FNB. Les deux valeurs sont basées sur la valeur liquidative (VL) officielle à la fin de l’activité à la même date d’exécution de la demande.

Agent de transfert de fonds communs de placement : Déduira les actions des fonds communs de placement en tant que rachat en nature par rapport à zéro. L’agent de transfert de fonds communs de placement peut également recevoir une quantité résiduelle d’actions de fonds communs de placement ou d’espèces pour créer la valeur équivalente des actions de FNB qui doivent être des actions entières.

Agent de transfert de FNB : Dépose de nouvelles actions du FNB auprès de la Depositary Trust and Clearing Corporation (DTCC) et donne des instructions de livraison gratuite selon les instructions de garde de l’investisseur final à son courtier/contrepartiste.

Administrateur : Enregistre les écritures comptables de capital-actions pour la catégorie de fonds communs de placement (réduction des actions) et la catégorie de FNB (augmentation des actions). Les seules mesures qui changent à la suite d’un échange sont les actions en circulation de chaque catégorie, la valeur marchande de chaque catégorie et le ratio de répartition de chaque catégorie. Aucun changement apporté au fonds.

Dans le cadre du privilège d’échange, de nombreuses considérations et décisions doivent être prises à la fois par le promoteur du fonds et les plateformes de courtiers/contrepartistes.

Pour les promoteurs de fonds :

• Disponibilité du privilège d’échange pour tous les fonds et toutes les catégories vers le FNB
• Dates d’interdiction relatives aux distributions
• Fréquence à laquelle l’échange est disponible avant l’automatisation de l’industrie
• Considération potentielle si les partenaires de distribution demandent au promoteur du fonds de choisir l’une des enveloppes (fonds commun de placement et FNB) pour être sur la plateforme

Pour la plateforme des courtiers/contrepartistes :

• Soutien et fréquence du privilège d’échange
• Gel de la position du client depuis la demande d’échange jusqu’au règlement.
• Calendrier de règlement avant l’automatisation de l’industrie – répercussions sur l’expérience client
• Conformément à la règle Reg BI, les questions de pertinence doivent être examinées pour déterminer l’offre ou un échange massif vers le FNB.
• Répercussions potentielles sur le modèle d’affaires historique

State Street dispose des éléments de base essentiels pour soutenir la croissance d’une catégorie d’actions de FNB

La question la plus fréquemment posée est de savoir si nous (en tant que dépositaire et administrateur) pouvons soutenir la catégorie d’actions des FNB. Notre réponse est un « oui » retentissant! Après avoir lu les documents, participé activement à tous les groupes de travail et préparé ce moment depuis ces dernières années, nous avons une liste de vérification en tête :

1. La structure comptable doit couvrir les nuances de la structure des catégories d’actions et celles de la structure des FNB.
2. La production de paniers doit être suffisamment flexible pour prendre en charge un seul groupe d’actifs où le FNB ne se voit attribuer qu’une portion sur une base proportionnelle
3. L’agent de transfert des FNB doit avoir la capacité de déposer et de traiter des actions dans des sous-unités afin de prendre en charge le processus d’échange.
4. La fonction et les systèmes de règlement et d’autorisation doivent être en mesure de prendre en charge les deux catégories simultanément en fonction des différences dans la façon dont les flux fonctionnent.

Chez State Street, nous utilisons un seul système mondial exclusif pour prendre en charge à la fois la comptabilité et la conservation des fonds communs de placement et des FNB. Nous appuyons la catégorie d’actions des FNB dans sa forme actuelle aux États-Unis et dans d’autres juridictions à l’échelle mondiale, et nous avons amélioré notre pile technologique pour prendre en charge la production de paniers externalisés.

De plus, nous continuons de nous poser des questions difficiles. Que comprendra l’approbation finale d’exemption? Qu’est-ce que les promoteurs de fonds demanderont à leurs partenaires de services qui sera entièrement nouveau? Quel impact les demandes de service auront-elles sur les délais de lancement?

En répondant à ces questions et à d’autres au fur et à mesure qu’elles se poseront, nous continuerons à accompagner nos clients et l’industrie des FNB dans cette importante vague d’innovation.